房地产纾困的现实与困惑

第一部分：国家队(政策、纾困基金、四大AMC)。

第二部分：地方队(各级政府、地方AMC、国企央企、城投)。

第三部分：金融机构(银行、信托等)。

第四部分：房地产纾困的落地难点。

近日，越来越多的房地产项目面临同样的问题，这些项目类似：一期已建，还有二、三、四期待建，需融资建设、还款、补地款等。但即便抵押充分，能接受成本较高，还是难找到资金。原因主要在于当地的房地产市场，三、四线城市的房子啥时能卖掉，啥时能还款？

也许只有等到房地产市场的回暖，资产价格重新升起来后，这种情况才能得到扭转，“以时间换空间”吧。

一、政策频繁出台

7月28日，政治局会议，首次将“稳定房地产市场”的表述放在了“房住不炒”之前，突出了稳定和保民生的基本调性，避免危机蔓延、产生系统性风险。因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求。对于近期出现的烂尾楼事件，会议强调“压实地方政府责任，保交楼、稳民生”，意味着将进一步压实以省级作为地方的党政一把手负责的双组长制的地方财政金融风险的处置机制。

8月31日，李克强总理主持召开国务院常务会议，强调“支持刚性和改善性住房需求，地方要用好‘一城一策’政策工具箱，灵活运用阶段性信贷政策和保交楼专项借款。”

接连释放房地产积极信号，明确地体现了中央对房地产的态度，稳定房地产市场的重要性。

二、专项用于保交楼2000亿元全国性纾困基金启动

近日，专项用于“保交楼”2000亿元全国性纾困基金启动，由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排，后续，中国进出口银行或也会加入。中央财政将根据实际借款金额，对政策性银行予以1％的贴息，贴息期限不超过两年。

此项专项借款由国家层面主导，覆盖面广，并严格限定用于各地已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，并封闭运行、专款专用。可见，以专项借款支持“保交楼”的方式或将纳入房地产长效机制政策工具箱。

三、四大AMC

8月10日，中国信达香港正与佳源国际澳门一项目洽谈合作，将于近日签订合作协议。此前的6月初，佳源国际已与中国信达香港签署合作备忘录，中国信达香港将在盘活佳源国际存量资产、企业纾困等方面提供支持。

8月初，中国华融宣布已与阳光龙净集团有限公司（简称“阳光龙净”）签署《纾困重组框架协议》。不过，从签订框架协议到项目落地需要更长的时间。

如更早前的5月，中国华融与中南建设(000961)签订战略合作协议，拟提供最多50亿元，以有限合伙、基金等形式设立合作主体，支持中南建设的控股股东中南控股转型发展，包括在建工程复工复产、优质项目并购、社会与资本合作项目盘活等业务。

而上半年，长城资产已与12 家重点受困房企开展多轮对接及项目筛选，对受困房企提供的意向纾困项目资产深入研判。目前已成功落地增量投入带动存量化解的深圳某项目，另有2个项目已批复正在出资，同时围绕7家受困房企的8个重点项目正在稳步推进中，金额合计约80亿元。

一、郑州市、南宁市政府为代表

1、郑州房地产基金纾困项目已达7个 预计资金投入超33亿元

9月17日从郑州市财政局传出消息，市房地产纾困基金近日再签约落地三个项目，分布为惠济区锦艺四季城、中原区裕华城、金水区豫园3个项目。至此，基金纾困项目达到7个，预计资金投入超过33亿元，目前纾困项目已陆续实现复工。

郑州市“大干30天，确保全市停工楼盘全面复工”保交楼专项行动已启动10天，房地产纾困基金工作已进入攻坚关键期，在9月8日落地3个项目的基础上，市房地产纾困基金进一步扩大项目筛选范围，加快洽谈工作进度，近日又有惠济区锦艺四季城、中原区裕华城、金水区豫园3个项目实现落地。

2、南宁设立30亿元房地产纾困基金

继郑州之后，南宁也设立了带有纾困性质、由地方政府相关部门主导的房地产基金。

南宁市日前宣布，已设立以政府主导、市场化运作为原则的平稳房地产基金。该基金首期由南宁轨道地产集团、南宁交通投资集团、南宁威宁房地产公司、江苏言睿产业投资基金作为管理人，聚焦于住房类房地产问题项目。

该基金首期规模30亿元，首笔出资于近日完成缴付，后续资金将陆续到位，已围绕“保交楼、稳民生”开展工作，对部分项目进行调研。

除南宁、郑州已设立地方专项基金，近期包括合肥、石家庄等城市均采取多种措施保证项目竣工交付。

二、湖北资管、浙商资产设立50亿纾困基金，加大不良资产处置

8月23日，在湖北省地方金融组织不良资产处置项目对接会上，湖北资管、天乾资管和华融、信达、长城、东方四大AMC湖北分公司，联合发出行业倡议：切实做好不良资产收购处置工作，着力化解区域金融风险，为湖北经济健康可持续发展保驾护航；特别是在当前房地产行业风险聚集的严峻形势下，资管公司将主动承担风险化解职责，协助地方政府做好困境地产项目的化解工作。

截至7月末，湖北资管、天乾资管2家地方AMC，累计投资11.57亿元，累计处置不良资产账面值36.92亿元；四大AMC分公司2022年度累计在湖北收购资产账面值80.96亿元，投放54.73亿元，其中助企纾困投放44.91亿元。

此外，湖北资管与浙商资产联合设立了50亿元纾困基金，聚焦助企纾困，加大对全省不良资产的收购、处置力度，服务“保交楼、保民生、保稳定”。

三、城投

城投参与的纾困模式主要三种：纾困基金模式、承接项目模式以及兼并购项目模式。

1、纾困专项基金模式，代表为郑州市地产纾困基金的设计机制和纾困方案，该基金采用母子基金运作方式，由郑州地产集团有限公司与河南资产管理有限公司联合设立郑州市地产纾困基金，再吸引不同类型社会资本共同出资设立子基金，帮助盘活地方房企资金，救助大量边缘房企。

2、承接项目模式，代表为河北联邦集团破产重整，石国投全资子公司市住建集团实施对河北联邦集团的托管并重启祥云国际项目；淮北云天置业破产和解，淮北建投协助融资完成金色云天项目建设；云南锦圣房地产开发有限公司破产重整，西山区城投承担昆明锦城项目收尾工作以及宣城市恒乐置业有限公司接受大唐公司委托，筹措资金完成北门危旧改造项目。

3、兼并购项目模式，代表为高新美业公司破产清算，梧州城投拍卖续建梧州地王广场项目；恒大地产遭遇严重债务危机，广州城投受让莲花足球场项目以及潍坊海纳房地产集团有限公司破产清算，潍坊市基础设施投资建设发展有限公司拍卖并完成交付潍美国际中心项目。

一、银行

银行的作用毋庸置疑。

2021年12月20日，人民银行、银保监会出台《关于做好重点房地产企业风险处置项目并购金融服务的通知》，鼓励银行稳妥有序开展并购贷款业务，重点支持优质的房地产企业兼并收购出险和困难的大型房地产企业的优质项目。

随后，浦发银行成为首个“吃螃蟹”的金融机构。今年1月21日，浦发银行发行期限为3年的50亿元房地产项目并购主题债券；1月27日，广发银行也计划发行50亿元房地产项目并购主题债券，募集资金专项用于房地产项目并购贷款投放。

此后，招商银行分别与华润置地、华润万象生活，以及大悦城控股分别签署并购融资战略合作协议，分别授予200亿元、30亿元和100亿元的并购融资额度。3月3日，招商银行又分别授予碧桂园集团与美的置业150亿元和60亿元的并购融资额度，用于并购业务。合计来看，招商银行已经为上述5家企业提供并购融资额度高达540亿元。

3月22日，美的置业公告称，建设银行将授予美的置业人民币100亿元并购融资额度用于并购业务。另外，平安银行、兴业银行、交通银行和上海银行，也均在今年相继启动对房地产项目并购融资的支持计划。据中房网不完全统计，上述提到的8家金融机构所提供的并购融资额度，累计高达1020亿元。

二、信托

今年以来，已有五矿信托、平安信托、中融信托、光大信托等进入收并购市场，相继接手了中国恒大、阳光城、正荣集团等房企出售的项目公司股权、债权。

2月25日，恒大公告与光大信托和五矿信托签订合作协议，向其出售4个项目的相关股权，转让总对价21.3亿元。通过此次股权转让，恒大可收回前期投资款19.5亿元，化解项目涉及的债务约70亿元。

从信托公司接盘项目来看，原本即存在股权挂钩，继而更多寻求控制权。与其被动等待房企修复，信托公司从已投项目出发，接盘更多股权，有利于掌握主动权，再通过寻求代建、引入资金等方式保证项目建设，能够更快回笼资金。

另外， 还有多家信托公司探路企业破产重整信托领域，充分发挥信托机制优势，为大型企业破产重整提供了新的破题之道。由中信信托和光大信托联合受托的海航集团破产重整专项服务信托，和紫金信托作被确定为南京建工产业集团有限公司等25家公司实质合并重整案信托计划受托人。

三、其他

1、地产商+委托代建

7月中旬，奥园与绿城管理签署了战略合作协议，后者将对奥园的项目进行品牌管理输出，而月内启动进场的第一个项目，是广州奥园云和公馆。

这仅仅是个开始，“代建一哥”绿城管理还计划参与中国奥园更多项目的复工复产和城市更新领域的发展。对于奥园来说，此举无疑是引入战投之外的重要补充，使得项目的交付、销售顿时有了保障。

对于代建方来说，开展代建业务能够旱涝保收，以轻资产疾行；而身处困境的出险房企，则能借此让更多的项目复工，回流销售款项，逐渐盘活拮据的局面。

目前发展代建业务的品牌房企已超过40家，既有大型房企万科、中海、保利、华润、金地、世茂，也有中小型房企当代置业、朗诗、雅居乐、天房集团等。已经上市的有绿城管理、中原建业，以及刚刚更名的朗诗绿色管理。

2、AMC接管+委托代建

4月15日，陕建地产集团与信达陕西分公司签署合作备忘录，共同设立总规模不超过100亿元的并购重整基金。7月，河南资产管理有限公司与郑州地产集团联合设立郑州市地产纾困基金，通过资产处置、资源整合、重组顾问等方式，参与问题楼盘盘活、困难房企救助等解围纾困工作。

此外，长城资产与佳兆业的战略合作中，出现了央企招商蛇口的身影；中南控股与华融资产的合作中，也有南通市保障房建设投资有限公司、南通产业控股集团有限公司、江苏海晟控股集团有限公司参与，通过成立合作主体的形式向中南控股提供总规模不超过50亿元的支持。

3、金融机构+委托代建(融资代建模式)

这方面能做的很多，佳兆业引入金融机构、AMC、国企，以合作方式盘活资产的做法，可做代表。

一、房地产行业的回暖仍旧依赖于更大力度的政策刺激

从近几年的实际情况来看，市场影响的是企业的进退，而政策却经常左右着企业的生死。对于当前的房地产行业来说，恶性循环已然出现，因此中央级别的房地产纾困政策刻不容缓，不然风险的继续蔓延很可能超出预期。政府抓紧出台力度大到可以改变市场预期的政策，或许才是最有效的举措。

二、楼市的下行风险阻断了金融机构对房企的投资与纾困意愿

艰难的房地产融资实践中，我们发现，不管是境内外债券市场，还是银行、信托、券商、私募、金控等金融机构，目前对房地产的投资热情都降到了历史的冰点。尽管监管层频繁发声鼓励银行、AMC等金融机构支持房企的融资，但金融机构的响应始终非常有限，而随着房地产行业债务危机的恶化，监管层同时又不得不对境内外银行的房地产贷款进行审查，以评估系统性的风险，不过这又反而让金融机构对房企的资金投放变得更加谨慎，比如很多银行、AMC等实际上一直在减持房地产债券（尽管监管层一再窗口指导金融机构加大对房地产行业的支持），再比如中国各银行7月份发放给开发商的贷款同比下降了36.8%，另外从海外债券市场筹集的资金则下降了200%。

另外，房企爆雷后销售额的下滑幅度肯定远超未出险的房企，所面对的预售资金的监管也变得更加严格，因此项目和集团层面都会面临流动性枯竭的问题，而房企一旦出现爆雷，银行、信托、保险等金融机构的融资支持将不复存在，甚至会引发投资人和债权人的抢跑或挤兑。

金融机构对爆雷房企的选择性抛弃存在非常客观和理性的理由，而这也是国央企类金融机构对困境房企输血表现出很大抗拒的根本原因。

三、AMC对房企的救助非常有限

自房地产行业进入下行期以来，市场一直都很关注AMC对风险房企及停工、烂尾项目的纾困支持力度。出乎意料的是，所有AMC对房地产的收并购或纾困资金支持都坚守着市场化的底线，比如对项目所处的区位、债务结构、可提供的风控担保措施、投资收益目标等设置了底线的要求。实际业务方面，AMC的出手基本只针对项目层面的合作，也即几乎不存在对房企整体的救助。除此之外，AMC出手解决的基本都是自身存量项目的问题，也即选择的交易对手基本都是此前合作较多的房企（比如AMC本身就是合作房企的大债主），因此很少有AMC会贸然进行新的项目收购或与新的主体进行合作。

就我们自身做不良地产项目投资的经验而言，因单项目的风险评估及投资推进需要耗费大量的时间和精力，且项目的主导方对项目的成败起着关键性的影响，因此不良地产项目的投资业务不可能像传统地产前融业务一样快速上量或短时间内就做大规模，尤其是一些进入司法程序的破产重整类项目，周期很长，且面临的不确定性因素很多，因此纾困基金、专项债、AMC等对“保交楼”项目的救助周期及最终救助效果仍有待市场观察。

四、房企宁可选择躺平或摆烂

我们注意到，爆雷房企目前基本都优先选择整体的债务展期，而且要求展期的时间也变得越来越长。房企现在的心态比较一致，如果在目前的市场下行期继续完成项目的开发建设、销售或抵债，那债务的窟窿远难填上，且越努力可能结果越糟糕，这或许也是有些房企选择躺平或摆烂的真实原因。

再通俗一点地说，只要能等到房地产市场的回暖，资产价格重新升起来后，资不抵债的情况才能得到扭转，而这也是“以时间换空间”的精髓所在。